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海通证券姜超:债券牛市继续 布局军工等五大周期板块

(来源:网站编辑 2018-12-03 16:22)
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海通证券姜超:债券牛市继续 布局军工等五大周期板块

2018-12-03 07:38来源:金融界PPI/利率/信用

原标题:海通证券姜超:债券牛市继续 布局军工等五大周期板块

摘要

上周债市继涨,国债利率平均下行3bp,AAA级企业债平均上行2bp,AA级企业债利率持平,城投债利率平均下行2bp,转债反弹0.24%。

经济继续回落,通缩风险升温。

11月中采制造业PMI回落至50%,较10月继续回落0.2个百分点,创下16年8月以来的新低,也处于历年同期偏低水平,均指向制造业景气再度转弱。主要分项指标中,需求、生产、价格均回落,库存被动回补。

从11月中观数据观察,下游地产销售继续下滑,汽车销售降幅扩大,而中游发电耗煤增速因低基数回升,钢铁开工率同比上行,由于下游需求偏弱,这也意味着中上游生产的平稳也只是短期现象,经济后续仍趋下行。

从物价指标来看,11月以来煤炭、钢铁、石油等重要工业品价格相继大幅下跌,而11月PMI购进价格指数大跌至50.3%,创下16年3月以来新低,印证11月以来钢价、煤价、油价普遍下滑。我们预测11月PPI将降至2.2%,12月PPI将降至0左右,19年PPI通缩或再现。

美债利率回落,加息预期减弱。

上周美联储主席鲍威尔称,按照历史标准来看,利率略低于中性利率水平,这相比其10月份表态的“基准利率距离达到中性水平还有很长一段路要走”明显软化。随后美联储公布的11月FOMC会议纪要也显示了鸽派的迹象,有委员开始担心利率接近中性区间,继续加息会过度减慢经济扩张。而且从制造业PMI和消费者信心指数来看,近期美国经济都出现了明显减速的迹象。

在鲍威尔的鸽派发言之后,美国12月加息的概率依然高达80%,但是其19年加息的概率有所减弱,期货市场显示,19年加息两次以上的概率已从1个月以前的49.9%降至31.3%。

受美国加息预期减弱的影响,上周10年期美债利率降至3.03%,而这也是9月中旬以来的最低值。

央行暂停投放,难改货币宽松。

自从10月26日以来,央行已经连续1个多月暂停了公开市场逆回购操作,而整个11月份央行净回笼资金3200亿,而货币市场利率也在11月持续回升,这引发了对央行短期收紧货币的担心。

但在我们看来,无论是海外美国加息预期的减弱,还是国内广义信用的继续收缩,以及商品价格大跌带来的通缩风险,都意味着宽松预期并没有发生变化,未来宽松货币还将继续延续。

债券牛市继续,增配优质信用。

从基本面看债市,经济增长和通胀是两大核心因素,目前经济增速继续下行,而通缩风险升温,我们观察过去两轮PPI由正转负阶段,10年期国债利率均处于下行期,我们预计PPI大概率在19年1季度转负,因而未来半年内国债利率有望继续下行,债券牛市仍将继续。

从资金面看债市,一方面从融资总量来看,无论社融总量增速还是银行总资产增速在10月份均继续下滑,代表着信用需求乏力;另一方面从国债发行来看,每年的12月至下一年3月份是政府债券发行的空窗期。因此国债供给的回落以及信用需求的低迷均支持债券牛市继续。

考虑到央行和银保监会近期各项宽信用的政策推进,以及财政继续减税的预期,我们认为信用风险有望缓慢改善,其中中高等级信用债和龙头民企信用债有望首先受益,因此建议以利率债和优质信用债为主展开配置,继续享受债券牛市。

一、货币利率:资金平稳跨月

1)资金平稳跨月。上周央行继续暂停逆回购操作,无逆回购到期,国库定存到期1000亿,央行公开市场净回笼1000亿。R007均值上行15bp至2.86%,R001均值下行2bp至2.54%。DR007均值上行3bp至2.65%,DR001均值下行2bp至2.48%。

2)美联储释放鸽派信号。北京时间11月29日凌晨,美联储主席鲍威尔表示,政策没有预设路径,基准利率“略低于中性区间”,相较于10月初“距离中性利率还有一段长路”的表态,鲍威尔此次讲话偏鸽派。鲍威尔讲话后,美债上涨、美元下跌,市场对明年加息次数的预期明显下降。

3)货币宽松难改。截至11月30日,央行已经连续26个交易日暂停逆回购操作,但银行间资金面整体仍然充裕,11月R007均值环比仅小幅抬升3BP,与16年11月水平相当。展望12月,美国12月加息概率仍高但19年加息预期回落,美国加息对中国利率的制约减弱,再加上国内经济通胀回落,宽信用需要宽货币的环境来配合,预计货币政策仍将实质性宽松,资金面依旧合理充裕。

二、利率债:通缩风险支持债市

1)债市止跌回升。上周10年国债收益率再次回到3.40%以下,10年国开收益率创年内新低。1年期国债收于2.48%,较前一周下行3BP;10年期国债收于3.36%,较前一周下行4BP.1年期国开债收于2.93%,较前一周下行1BP;10年期国开债收于3.84%,较前一周下行7BP。

2)供给继续回落。上周记账式国债发行100亿,政金债发行576亿,地方债发行61亿,利率债共发行738亿、净供给43亿、发行量继续减少,认购倍数分化但较前一周有所改善。存单发行量环比减少1017亿,净发行-756亿,环比减少2349亿,股份行3M存单发行利率上行3BP。

3)通缩风险支持债市。11月PMI继续下滑至50.0%,创16年8月以来新低,中观数据显示11月供需双弱几成定局,11月食品价格下跌、油价煤价等生产资料价格回落,预计11月CPI与PPI同比双双回落,需求持续弱势或令19年通缩风险再现,对债市形成支撑。此外,美国19年加息预期明显回落,也意味着美债对我国债市的制约减少,货币政策仍将维持实质性宽松,债券牛市仍在。

三、信用债:风险偏好继续回升

1)信用债收益率盘整。上周利率债收益率下行,但信用债收益率并未跟随,信用利差小幅走扩。AAA级企业债收益率平均上行2BP、AA级企业债收益率持平,城投债收益率平均下行2BP。

2)信用债一级发行大幅改善11月信用债净发行2928亿,达年内次高水平。发行集中于中高等级的现象也有所改善,中低等级信用债(主体评级AA及以下)净发行192亿,是18年以来首次转正。随着金融机构风险偏好的继续改善,信用债一级转暖有望持续。

3)风险偏好继续回升短期信用风险缓释工具有望推动民企债券融资逐步放量,未来一年内流动性压力降低,中期则看信贷投放的力度,若监管执行到位,表内信贷逐步发力有望弥补非标萎缩的融资缺口,民企再融资风险将显著降低。民企纾困政策持续发力、再融资压力降低后新增违约下降、无风险利率下行后配置价值显现等因素仍存,风险偏好回升趋势仍将延续。

四、可转债:经济下行延续,关注抗周期板块

1)指数缩量上涨。上周中证转债指数上涨0.24%,日均成交量下降26.6%;同期沪深300指数上涨0.93%、中小板指上涨0.87%、创业板指上涨1.58%。个券62涨3平46跌,正股55涨3平53跌,百合、张行、长久三只转债上市。涨幅前5位分别是星源转债(5.27%)、广电转债(5.16%)、盛路转债(3.11%)、鼎信转债(2.65%)、航电转债(2.62%)。

2)转债发行放缓。经历连续四周的新券供给之后,上周转债发行暂停,但审批节奏依然较快。伟明环保(6.7亿)、中鼎股份(12亿)等4只转债收到批文;伊力特(8.76亿)、江苏银行(200亿)等4只转债过会;好莱客(6.3亿)、海鸥股份(2.5亿)、上海环境(22.1亿)3只转债申请获证监会受理;新宁物流(5亿)、济民制药(3.19亿)终止了转债发行。此外,上周森源电气(16亿)、腾邦国际(8.4亿)、海亮股份(32.5亿)等7家公司公布了转债预案。

3)洲明转债上市。洲明科技发布转债上市公告书,规模5.48亿,上市时间2018年12月3日(周一)。截至11月30日转债平价97.14元,参考平价相近的小康、兄弟等转债,再结合正股基本面和近期转债上市情况,我们预计洲明转债上市首日溢价率1%左右,上市价格或在97-100元左右。

4)经济下行延续,关注抗周期板块。上周公布的11月全国制造业PMI指数继续下滑至50%,创下16年8月以来的新低;1-10月规模以上工业企业利润总额增速继续下滑至13.6%,10月单月增速3.6%,创下4月以来的新低。生产转冷、需求不旺,经济下行压力增加;同时环保限产放松带来工业品价格下跌,19年通缩风险再现。对于权益市场来说,19年周期行业整体需谨慎;而抗周期板块则可能获得机构更多的关注。转债方面新券发行放缓,指数小幅上涨,但板块轮动较快(5G、新能源等上周表现较好)。对于转债来说,受到流动性的限制,把握这样的交易性机会相对较难。在目前的市场环境下,转债的机会更多在于配置而非交易。建议精选个券,逐步布局,关注计算机、消费、医药、银行、军工等抗周期板块,以及前期被错杀的优质民企龙头。

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